行情分析

大约在去年11月初，债券市场上突然消失了四个字：债务供应。发达国家的债券价格日复一日地飙升，收益率一落千丈，投资者获得了急需的利润，对预算赤字飙升的忧虑也随之消散。

但这种情况能持续多久呢？

在接下来的几周里，美国、英国和欧元区的政府将开始以前所未有的速度向市场投放债券。

根据Bloomberg Intelligence的估计，这些国家以及日本将出售净额为2.1万亿美元的新债券，为其2024年的支出计划提供资金，这一数字比去年增加了7%。随着大多数央行不再囤积债券以促进经济增长，各国政府现在必须吸引者更多的全球投资者来买单。

阿波罗全球管理预测，今年美国财政部可能会发行4万亿美元的国债，对比来看，去年是3万亿美元，2018年是2.3万亿美元。RBC资本市场也预期，按照美国财政年度（到每年9月底结束）来计算，2023-2024财年的美国国债净发行数据可能会达到1.6万亿美元，而下一财年可能会超过疫情期间的峰值。“大选年”拜登可能会克制不住“印钞票的冲动”。

英国保守党今年将面临选举大战，被认为也极有可能推动发行该国历史第二多的债券。

国民西敏寺银行预计欧盟最大的十个经济体今年将发行1.2万亿欧元国债，规模与去年类似，但从净发行量的角度来看，这个数字将提高18%至6400亿欧元。

按照他们的思路，要做到这一点，他们就必须提供更高的收益率，就像去年夏天，当时惠誉评级（Fitch Ratings）取消美国AAA信用评级的举动加剧了人们对美国政府债务负担不断膨胀的担忧，导致基准10年期美国国债收益率16年来首次突破5%。

这些不安情绪近期可能有所减弱，主要是因为通胀放缓促使投资者突然热衷于央行将开始降息的想法，但许多债券市场分析师认为，考虑到当前的供需动态，紧张情绪的回升只是时间问题。事实上，今年的债券收益率已经大幅走高。

ING金融市场公司（ING Financial Markets）全球债务和利率策略主管Padhraic Garvey说：“现在，市场只是痴迷于美联储的利率周期。一旦这种新鲜感消失，我们就会开始更担心赤字问题。”

国际货币基金组织（International Monetary Fund）的数据显示，发达经济体的公共债务已从二十年前占国内生产总值（GDP）的约75%飙升至112%以上，原因是各国政府加大了借贷力度，以资助疫情期间的经济刺激计划、老龄人口的医疗保健和养老金以及摆脱化石燃料的过渡。

很难确切地知道，债务负担的飙升会在多大程度上推高借贷成本。英国央行和哈佛大学的研究人员几年前进行的联合研究得出结论，一国债务与GDP的比率每增加一个百分点，市场利率就会上升0.35个百分点。但近年来的计算结果肯定不是这样。例如，本世纪以来，随着美国债务与GDP比值的螺旋式上升，美国国债收益率却在下降。

Garvey说，尽管存在不完善之处，但研究结果值得注意。美国目前的年度赤字相当GDP的6%，约为历史标准的两倍，他认为这将使收益率再升高一个百分点。这不仅会增加政府的利息支出，进一步加深赤字，形成恶性循环，而且会推高企业和消费者的借贷成本，抑制经济增长。

其他国家的公共财政状况虽然没有那么暗淡，但英国、意大利和法国等国今年的赤字预计都将超过正常水平。大量的选举将使这些赤字成为焦点。贝莱德本周警告说，如果英国政治家们试图通过承诺增加开支来赢得选票，他们可能会引发国债抛售。Garvey说，“很难说这无关紧要。”

然而，债券多头基本都不信这些。汇丰控股全球固定收益研究主管史蒂文-梅杰（Steven Major）是多头阵营中呼声最高的人。他承认，惠誉下调评级后，美国国债市场的溃败程度令他措手不及（10年期美国国债收益率在几个月内飙升1个百分点），但这一事件并没有改变他的观点 。

每当被问及债务供应问题时，他断言，供应量的增加并不一定会引发价格下跌。他说，这是因为等式中的需求方是未知的。他喜欢用“农民在村子里卖土豆”来打比方，说可能会有更多来自沿路村庄或中东主权财富基金的买家出现。而在经济衰退时期，也就是赤字最严重的时候，对政府债务安全性的需求往往会上升。梅杰说：“如果认为增加某种东西的供应量，价格就会下降，这种想法是错误的。”

他还认为，如果债券需求跟不上供应的增长，政府只需减少长期债券的销售，提供更多短期债券即可。这正是美国在去年美债抛售变得难看时的做法。11月初，财政部长耶伦放缓了10年期和30年期债券的销售增幅，并选择发行比市场预期更多的短期国债。此举虽然不乏风险，但有助于安抚紧张不安的投资者，并为债券反弹奠定了基础。

摩根大通的分析师预计，2024年美国财政部利用国库券市场提供资金的比例将有所下降。他们预计国库券净销售额为6.75亿美元，约为去年的三分之一，但这一数字仍高于预期的票据和债券销售额。

“财政部已经向我们表明，他们将在债券发行种类和发行时间上尽量务实，”曾在2020年至2022年担任桥水联合公司（Bridgewater Associates）首席投资策略师的丽贝卡-帕特森（Rebecca Patterson）说，她是较早支持提高收益率的人。“这在边际上令人欣慰，但并不能改变大局。”

美国政府需要发行债务来为支出和赤字提供资金，这绝对是影响债券收益率的一个因素。 这也是投资者决定持有哪些债券的驱动力。到目前为止，2024年的一大交易主题是押注10年或以上期限的美债回报率将低于短期债券，因为期限较长的债券对赤字忧虑更为敏感。

尽管近年来美国和欧洲的财政支出激增，但贝莱德研究部门副主管亚历克斯-布拉齐尔（Alex Brazier）认为，有两个更大的问题会推高债务负担并对市场造成破坏：全球经济增长放缓和基准利率上升。

欧洲央行已将其主要利率推高至4%以上，以抑制部分由疫情刺激计划引发的通胀飙升。英国央行和美联储的利率甚至更高，超过了5%。即使今年开始逆转加息（目前的预期是这样），也几乎不可能回到过去二十年大部分时间里的零利率时代。布拉齐尔说：“这意味着你无法通过增长来摆脱债务，利息支出会更大。”

在法国，财政部正在努力应对利息支出问题，预计今年的利息支出将超过国家的国防预算，到2027年将翻一番。澳大利亚政府也在囤积现金，以应对不断攀升的债务，到2026年中期，澳大利亚的债务将飙升至创纪录的水平。

世界银行今年3月表示，全球潜在增长率（即在不引发通胀的情况下经济长期增长的最高速度）到2030年将降至每年2.2%。这是三十年来的最低水平，因为投资、贸易和生产率这三种通常推动经济扩张的力量都在放缓。

“是宏观环境不佳，”布拉齐尔说，“这使得财政赤字成为一个问题。”他对客户的建议很简单：远离长期债券。

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